Je n’ai jamais cru et ne croit pas à la forte reprise des marchés boursiers depuis les plus bas de la mi-mars

1/ Tout d’abord sur un plan macroéconomique
On sait que des marchés boursiers haussiers ont comme fonction essentielle d’anticiper la reprise à horizon 6-9 mois.
Or ceux-ci sous-estiment très fortement la dégradation de la situation des entreprises et surtout la poursuite de cette dégradation. La nécessité légitime pour les corporate de restaurer leur profitabilité et leurs capacités d’autofinancement entraînent et entraîneront une forte contraction de l'investissement, des efforts de redressement de la productivité et, malheureusement, une dégradation continue du marché du travail de part et d’autre de l’Atlantique

Cependant, dans les évolutions très récentes, tout ne semble pas négatif. Par exemple, les anticipations des agents économiques s'améliorent et la composante "anticipations" des indicateurs de confiance des ménages aussi. Mais, entre nous, j’ai de vieux souvenirs d’élève statisticien et je relativise fortement ce type d’indicateurs. Pire, ce type d’indicateurs, quand bien même ils seraient par construction statistique pertinents, n’ont de sens que dans un contexte de crise cyclique et non structurelle.
Permettez moi donc d’être très réservé sur les enseignements à retirer des indices IFO en Allemagne , PMI en zone Euro et ISM aux Etats Unis

2/ De plus sur le plan des politiques économiques, nous faisons le constat d’une grande inefficacité
Les conséquences de cette situation sont importantes :
− les politiques monétaires uniquement quantitatives deviennent peu efficaces
− les banques, si critiquables sur bien des sujets , ne peuvent être mises en cause sur la faiblesse de la distribution du crédit car c’est du coté de la demande que la machine est bloquée
− le rétablissement de la situation financière des banques, les plans de soutien aux banques, auront peu d’effet sur le crédit ;
− il sera très difficile de redynamiser des secteurs dont la demande est liée au crédit (construction résidentielle, automobile) ;
− les transferts publics aux ménages vont être surtout épargnés et non dépensés

3/Que dire alors sur le plan micro-économique
Au plus fort de la crise de liquidité du dernier trimestre, j’écrivais que pour sortir de cette crise, il faudrait pouvoir réunir des conditions micro-économiques fortes
Première condition micro-économique Etre « certain » que l’on en a terminé avec la liquidation forcée d’actifs par de nombreux acteurs, au premier rang desquels les hedge funds
On peut penser que les banques ont globalement terminé les ventes massives de titres qu'elles avaient reçus en garantie de la part de hedge funds alors en liquidation.
Tout ce qui était liquidable a été vendu et de toute façon aujourd’hui rendre la liquidité sur des side pockets totalement illiquides de fonds de fonds est impossible (ceci étant ces side pockets sont aujourd’hui assez bien provisionnées chez nombre d’investisseurs)
Deuxième condition micro-économique. Etre « certain » que les banques sont suffisamment resolvabilisées et recapitalisées.
Donc considérer que les récents stress tests publiés en mai par les banques américaines sont crédibles, ce que je ne crois pas
En réalité, non seulement cette seconde condition micro-économique n’est pas remplie mais encore l’on peut affirmer que le degré véritable de capitalisation des systèmes bancaires est faible au regard des éléments suivants : pas de relance à court terme de la titrisation qui aurait pu permettre d’économiser des fonds propres comme dans le passé , poursuite sans doute importante des dépréciations d’actifs financiers de la banque d’investissement et des dotations aux provisions de crédits de la banque commerciale (toutes choses qui viendront amoindrir les fonds propres d’établissements bancaires)


4/ D’ailleurs sur cette nécessité de consolider et solidifier la base de capital des banques, de nombreuses réformes et réflexions au niveau d’institutions nationales et internationales et autorités de régulation sont aujourd’hui en cours, qui viennent mettre en doute les résultats soi-disant rassurants des stress tests
Qu’on en juge

• Le plan de réforme de la régulation financière de Washington va conduire à relever les normes de capital et de liquidité de toutes les institutions financières. L’Administration US compte par ailleurs encadrer de plus près les activités de titrisation, dont le développement rapide au cours des dix dernières années a contribué à la crise actuelle en disséminant dans l'ensemble du système financier des risques pris au départ par une minorité d’acteurs.
• Pour la BCE, les banques européennes sont encore loin d'une sortie de crise. Dans son rapport semestriel sur la stabilité financière, elle évalue à un peu plus de 280 Mds ( milliards ) USD les pertes potentielles supplémentaires pour les banques en Europe en 2009 et 2010, pertes qui seront essentiellement liées à des défauts de crédit (comme si les pertes à passer sur les titrisations et autres structurés de crédit étaient maintenant derrière nous et qu’il fallait désormais s’atteler à provisionner les crédit de l’économie réelle- ceux de nos PME , de notre promotion immobilière …) De son côté, la banque centrale suisse, inquiète de la réduction de la capacité bénéficiaire des grandes banques de son pays, a appelé à de nouvelles réductions de risque et au renforcement des fonds propres.
• Dans son rapport sur la stabilité financière, le FMI a réévalué à 4100 Mds USD le coût global des pertes de crédit liées à la crise. (je ne sais s’il s’agit de l’estimation des dépréciations liées à l’intégralité du bilan des banques : actifs financiers structurés ou non ; crédits classiques à l’économie « réelle » ; je ne sais pas non plus s’il a été pris en considération les nombreux effets de levier encore présents ici ou là). Peu importe, l'essentiel de la facture demeurerait aux Etats-Unis, avec 2700 Mds USD tandis que l'Europe afficherait des dépréciations de l’ordre de 1300 Mds USD).
On sait aujourd’hui de source sûre (il suffit de lire les comptes trimestriels des banques depuis 8 trimestres) que le total des pertes constatées par le système financier US avoisine les 1000 Mds de USD et « seulement » à fin 2008 154 Mds USD en Europe. Si les études et estimations du FMI sont fondées (pourquoi ne le seraient-elles pas ?), cela signifie que les institutions financières US ont déprécié dans leurs comptes près de la moitié de leurs pertes alors même que l’essentiel est
devant nous en Europe.
• Parallèlement à ces amputations de fonds propres à venir, des discussions ont lieu depuis plusieurs mois entre banques et le Comité de Bâle sur la pondération en fonds propres à affecter aux activités de trading (selon certaines estimations , les fonds propres alloués devraient doubler voire tripler)

Qui a dit que les problèmes de capitalisation des banques étaient derrière nous ???
D’autant que j’ai passé sous silence l’assouplissement de certaines normes IFRS qui pourraient sous estimer certaines pertes réelles (même s’il ne faut pas être esclave d’un mark to market peu crédible dans un contexte d’il-liquidité persistante sur certaines structures)
Alors loin de moi la volonté de faire du catastrophisme primaire mais également loin de moi l’idée de prévoir naivement une sortie de crise classique. Tant que les institutions financières seront confrontées à la nécessité de resolvabiliser leurs bilans (en d’autres termes de renforcer leurs fonds propres et cela peut prendre beaucoup de temps), la reprise de l’économie ne sera pas solide (et ce malgré les dispositifs conventionnels ou non mis en place par les états et les banques centrales)
Il y a de pistes saines et intelligentes à privilégier (certaines commencent à être mises en œuvre) pour refonder la finance et le système. On en reparlera. Car je fais partie de ceux, heureusement nombreux, qui, pour plagier l’un des plus grands hommes d’état du siècle dernier, considèrent que le libéralisme reste le pire des systèmes , à l’exception de tous les autres


Mory Doré
dimanche 5 juillet 2009